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中行报告逆思维变奏曲:新进热钱正在抄底A股
2008年06月22日10:12 　 南方报业网—21世纪经济报道　
　
沪深两市强烈震荡，延续跌势，学界关于热钱是否会撤离中国的担忧开始蔓延。

热钱沉淀规模估计有7000-8800亿美元
在2005年7月人民币汇改之后，市场对人民币的升值预期更加强烈，热钱更加呈放量流入的态势。但由于热钱总是以贸易、服务贸易、外商投资、外债、侨汇或其他个人外汇名义汇入，加上非正常资金总是与正常资金混合在一起，投机性资金、趋利避险型资金总是夹杂在商业往来和个人收支之中，因此，要完全分辨出热钱、确认其规模，实际上是不可能的。对此，我们只能采取粗略计算的办法。


最简单的算法，是根据外汇储备的超常增量来推断出过去几年沉淀下来的热钱规模。在1998-2002年，由于中国坚定地对外承诺，保持人民币汇率的基本稳定，因此，这段时间外汇储备的增长相对比较平稳，年均增幅为15.7%。假设2003年初至2008年3月底，中国宏观经济基本状况好于前五年，外贸出口较以前强劲，外汇储备合理的年均增长速度应该在25%以下(比前五年快了9.3个百分点)。以25%的年升幅计算，中国外汇储备余额到2008年3月底应为9089亿美元。但实际上，由于从2003年开始，美国有关政府部门、某些议员以及国际投资银行的诸多的经济分析师，就一直表示人民币应该大幅升值，加上当时的人民币贷款利率比美元利率高出3至4厘，2005年7月之后中国又推行了表面浮动、实质升值的汇率政策。因此，人民币升值预期一直非常强烈，由此吸引了大量热钱流入中国，导致外汇储备迅速、放量增长。到今年3月底，外汇储备已累增至16，839亿美元，比正常情况净多出7750亿美元。该超额部分大致上就是投机和趋利性资金之和，我们可以把它们叫做热钱或异常流入的资金。


关于热钱比较复杂的算法，是根据国际收支及结售汇的各个项目来推算热钱的规模。贸易项目，按正常的情况，当期新增的贸易融资往往会被企业偿还以前的应付暂收款或实际的出口行为所对冲，结售汇顺差应与海关统计的贸易顺差相近。但是，由于2003年之后人民币升值预期比较强烈，因此前者的数据近年来一直远高于后者，结售汇项下贸易顺差在2003年甚至达到海关统计的进出口顺差的6倍左右。这主要是大量已登记和根本未作登记的预收贷款、延期付汇及其他贸易融资造成的。到2007年结售汇项下贸易顺差仍然比海关统计的数据高出689亿美元。按此计算，贸易顺差放大部分大约为2000亿美元。除了这一块外，有关出口高报、进口低报、跨国公司贸易项下跨境往来款和应付暂收款贷方余额，在过往几年也时有发现，但由于企业家数和商品名目太多，高报低报带有很大的隐蔽性，因此无论哪个部门都很难统计出准确的数据，更无法逐一发现问题。靠粗略的估算，我们觉得这两块数据加起来大约有2600亿美元左右。


服务贸易和个人转移支付项下流入并结汇的异常资金估计有1100亿美元。像温州、丽水的大部分外汇汇入款都与投资有关，而深圳、上海则普遍存在非居民将外汇转存为人民币的现象。


到今年3月底，中国外汇存款余额为1553亿美元，而外汇贷款余额则高达2688亿美元。按照正常的80%的贷存比例计算，金融机构起码多贷了1446亿美元。这些外汇贷款大部分是作为逃避外债额度管理的手段来使用的。企业的惯常做法是同时借入外债和外汇贷款→先将外债结汇、然后再用外汇贷款来迅速偿还外债(按规定外汇贷款不能结汇)→外债余额为零、企业人民币存款增加。从表面上看，企业的外债并没有增长，但实际上通过“桥梁”——外汇贷款的使用，企业已经达到了借入外债并结汇、以攫取汇兑收益的目的。从这个意义上说，外汇贷款的超常部分应该具备热钱的特点，而且与外债不会造成重复计算的问题。


近几年，中国国际收支统计的外商直接投资数据一直高于商务部统计的FDI数据。除了统计数据差异外，商务部统计的FDI中也有可能混入热钱，其表现形式是外商以追加投资、新设投资名义汇入投机性资金，两块相加，累计规模估计已超过450亿美元。


据统计，中国2002年的外债余额为1713亿美元，就算按10%的增量计算，目前的正常余额应为2750亿美元，比实际余额少了近1100亿美元。考虑到外债中包含一部分贸易融资，笔者估计已登记的外债中的热钱大约只有600亿美元。


中国的隐性外债及其他热钱，包括应付未付、应分配未分配的利润、离岸头寸在岸使用、地下钱庄带入的资金、走私入境的外币现金等，估计也有900亿美元左右。按前面的分析，我个人认为，中国2003年初至2008年3月底累计流入并沉淀下来的异常资金规模大约有7296亿美元。这些资金中的绝大部分应该都具备投机或趋利的特点，与正常情况下企业和个人的生产活动、日常交往都没有太大的关系。


按照上述分析，笔者估计2003年初至2008年3月间流入并沉淀下来的热钱规模大约在6500亿-8000亿美元之间，到5月底其规模大约在7000亿-8800亿美元之间。这样的规模对中国的货币投放，对流动性和银行贷款，对通胀、资产价格、固定资产投资和宏观经济的影响都应该是相当大的，必须引起我们的高度警惕。


有些人认为，中国境内没有流入投机性资金或者热钱流入只呈零星分布现象，我认为这种观点完全是不负责任的。其实，在强烈的升值单边预期一直存在的情况下，境内外企业和个人都已经把赌注放在天平的同一端。在企业各种生产成本大幅上升、传统制造业生存艰难的关键时刻，应力求维护人民币汇率的基本稳定，否则，中国的经济金融前景堪忧。

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中行报告逆思维变奏曲:新进热钱正在抄底A股

6月20日，沪深两市在震荡中走出了红线，沪指冲高后回落，最后报收2831点，较前日上涨82个点。


而前一天，中行全球金融市场部全球调研团队发布的报告表明，热钱并没有撤离中国，而是正在加速涌入，而流入后的盘踞点依然是中国的资本市场。


热钱变奏曲


中行的研究团队发现，热钱流入中国的趋势，从2007年下半年至今，经历了流入减缓到加速涌入的过程。次贷危机的影响与人民币升值预期的博弈，是左右这种变动轨迹的重要因素。


在2007年8-10月的博弈中，前者占据了上风，并由此导致资金短期撤离迹象。2007年末，美国次贷危机令众多国际金融机构深陷流动性不足的困境，而同期，国内A股和楼市都呈现疲态调整。此时，部分国际资本开始从中国市场抽离，以应对国内的资金周转压力。


一个可观测的现象是，中国非贸易外汇储备增长与人民币境外NDF市场的升值预期出现了异常的背离。2007年8-10月，人民币境外升值预期逐步升高，而非贸易外汇储备增长快速下降。但长期以来，中国非贸易外汇储备增加与人民币境外NDF市场的升值预期一直保持着较强的一致性，特别是短期波动一致性很高。


但从2007年11月以来，博弈势力又发生了戏剧性变化，此轮中人民币升值预期占据了上风，并最终导致了境外投机资金的加速涌入。自2007年11月以来，非贸易外汇储备增长与人民币境外NDF市场的升值预期又开始同步上涨，这表明资金再次开始涌入中国。


人民币升值预期反弹是导致资金掉头涌入的主要原因。


2007年11月，现汇市场上人民币对美元月度升值幅度超过10‰，近2倍于历史平均月度升值幅度，受此影响，境外升值预期大涨。NDF报价将此预期展露无遗：2007年10月，一年期NDF报价中市场对人民币一年内的升值预期为6.9%，而11月，预期达到了9.3%。同期，境内市场人民币对美元远期透露的升值预期，从2007年10月的5.2%上升至11月的7.4%。


中行全球金融市场部调研团队分析师石磊称，至今加速流入趋势依然没有逆转

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热钱囤积A股


中行调研团队认为，当前流入的热钱主要来源于国际金融机构而非个人，而他们显然不甘于仅仅有10%左右的汇兑收益，让资金趴在储蓄账户上，而更钟情于资本市场。


支撑其资金来源的判断，来自对东南亚整个市场资本流入的检测。


石磊认为，由于国际投资者常常将亚洲新兴市场整体考虑而制订投资策略，因此，考察亚洲其它国家的资本流入情况，能为中国热钱的流动情况提供参考。


就东南亚来看，资金在2007年底出现流出迹象后，2008年重新开始流入。台湾地区、泰国、中国等成为资金的主要流入地。特别是4月份以来，东南亚境外股权投资的大量涌入，与中国外汇储备异常增长非常一致。


石磊认为，有理由相信4月份以来我国外储的快速增长很大程度上来源于有国际金融机构背景的热钱涌入。


而这些汹涌进入的热钱，在2007年之后，开始从楼市转战A股。


研究发现，比较非贸易外汇储备增加额与沪深300指数月环比变化的4个月移动平均曲线可以看出，非贸易外汇储备的增加与沪深300指数在趋势上有惊人的一致性。从短期波动来看，2006年时非贸易外汇储备与沪深300指数同步变化，而2007年起呈现出非贸易外汇储备变化提前沪深300指数2-3个月。

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反通胀宏观调控也会使得热钱望而却步？


石磊认为，这一现象表明，2006年时，境内股市的高收益率吸引了境外资金的涌入，而2007年境外资金掌握了主动权，境内股市随境外资金出入的变化而变化。


但是，2008年这一关系被戏剧性地打破了。沪深300指数在2月份的走势与非贸易外汇储备的增长开始出现背离。


石磊认为，这种背离可能有多种原因。


其一是，外储出现了反常的高位增长。这主要是由于境内美元加快结汇造成非贸易外汇储备加速增长，以及外汇贷款变相结汇造成。


其二是，从股指的下跌来说，一方面因为估值水平已经较高，另一方面是基金分红等季节性因素造成的。


但综合来看，他认为，非贸易外汇储备增长与沪深300指数方向的暂时分离，可能意味着新进入境内的热钱还处于潜伏状态，并正处在逐步对人民币资产建仓的过程之中。


从另一个数据模型看，对这一判断有了佐证。


中行研究团队在考察了2000年以来金砖四国(巴西、俄罗斯、印度和中国)的主要交易所股指与标准普尔500指数的相关性之后发现，上证综指长期以来保持与标准普尔500指数低相关性，远低于其它三国股指与美股的相关性，而它们的高相关性主要是因为市场的主力投资者趋同。但是自2007年以来，代表中国股指与美国股指相关性的指标快速上升，2007年末至2008年初甚至上升到接近其它三国的高位。


石磊认为，这表明我国股市的主力投资者已经逐步转为外资背景的国际投资机构，并且证明了资本市场是热钱钟爱的市场之一。


北京师范大学金融研究中心主任钟伟说：“我只是计算了热钱的规模，没有计算热钱的流向，但既然热钱是囤积在非生产领域，那就是股市和楼市，不过，现在的股市根据我以前的计算大约有20%是热钱，而这个可能现在并不是热钱的最重要的渠道。由于去年以来，国际收支项下居民经常转移的外汇增加很多，而同期居民净结汇也增加很多，居民的外汇储蓄与企业的外汇存款及银行的外汇净头寸都大幅度减少，这些说明，可能有相当部门存在了储蓄帐户中。”


石磊则认为，后期国际金融市场和宏观经济的不确定性，会使得热钱的涌入略带犹豫，严厉的反通胀宏观调控也会使得热钱望而却步。