人民公仆

买壳上市纵横谈. k0 ^" {$ \/ ^# R! T* X4 F
1 R5 @8 S& {# y* z  _4 \
如何买壳上市 ' }# @, w* {6 X: f9 ~0 U
9 {( w, J  z0 [
　　----买壳上市是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。一般而言，买壳上市是民营企业的较佳选择。由于受所有制因素困扰，无法直接上市。 4 Z, P& U7 x/ V/ M

. r+ i- {' T' {; ^　　----买壳上市一般要经过两个步骤。首先是买壳，即收购或受让股权。收购股权有两种方式，一是收购未上市流通的国有股或法人股，这种收购方式的成本较低，但是困难较大。要同时得到股权的原持有人和主管部门的同意。----场外收购或称非流通股协议转让是我国买壳上市行为的主要方式。根据上海市场1999年上半年买壳上市行为统计，在场外收购方式中，发生频率最高的三种方式为国有股转让(40%)、法人股转让(40%)和收购控股股东(12%)。其中国资局、政府部门控股的企业买壳上市动作最多。另外，证券公司和投资公司涉足买壳上市的现象日益增多。如重庆国股控股重庆路桥(600106)、北京首创控股宁波中百(600857)。 * `& X5 Q; |5 p( a

7 r" X( e" @5 |/ y8 A, @4 J　　----另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的股票。这种方式在西方流行，但是由于中国的特殊国情，只适合于流通股占总股本比例较高的公司或者“三无公司”。二级市场的收购成本太高，除非有一套详细的炒作计划，能从二级市场上取得足够的投资收益，来抵消收购成本。
2 L0 C3 o1 R1 q7 f; K4 M4 Z, |4 Q% d% c7 o7 H! w6 _
　　----我国第一起二级市场并购案例就是“宝延”风波。1993年9月深宝安（0002）通过其上海的子公司和两家关联企业大量收购延中实业（600601）的股票，从而拉开了我国二级市场收购的序幕。目前，二级市场并购主要集中在“三无”板块，如北大方正收购延中实业，天津大港油田收购爱使股份（600652）。
( u0 j5 p, m1 F$ Z! x/ O
% O5 o6 d# ?+ P- O$ ], j/ A　　----受让股权是一种比较特殊的买壳方式。所谓受让就是国有股权的无偿划拨，但是只适合国有制企业。不过天下没有免费的午餐，无偿划拨往往附带有较高的负债和社会包袱。
$ Q$ S5 g: h6 r7 O1 i! r8 Q4 i0 t+ @+ G0 h7 j
　　----其次是换壳，即资产置换。将壳公司原有的不良资产剥离出来，卖给关联公司，再将优质资产注入到壳公司，提高壳公司的业绩，从而达到配股资格，实现融资目的。 3 \5 X  h, [; {" b' j7 P

" W. b% X& I; h/ ^  q　　----最后是价款支付。目前有六种方式，包括现金支付、资产置换支付、债权支付方式、混合支付方式、零成本收购、股权支付方式。
8 l5 Y9 g, H1 F( b0 p
2 F9 Q) }4 W- z4 l; W" l　　----前三种是主要支付方式。但是现金支付对于买壳公司实在是一笔较大的负担，很难一下子拿出数千万元甚至数亿元现金。所以目前倾向于采用资产置换支付和债权支付方式或者加上少量现金的混合支付方式。
, l, {9 n# t& x0 d/ Q- V: n
. R* X/ ?4 r& j8 P6 F$ x! s) O　　如何选择收购目标 8 B/ P+ v& O5 i+ F( m( \
; P+ j3 y  ~& {  j
　　----根据1997年以来深沪股市上百起资产重组案例，壳公司有以下一些共同的特点。首先是所处的行业不景气。尤其是纺织业、冶金业、零售业、食品饮料、农业等行业，本行业没有增长前景，只有另寻生路。股权原持有人和主管政府部门也愿意转让和批准。 , S) \0 e% x* p8 s& L

% i8 m, {. j' E+ v! j" h& v　　----其次是股本规模较小。以上海市场为例，1997年和1998年共有101家公司换壳，其中总股本小于1亿股的有39家、流通股小于3000万股的有38家，所占比例均为38%。
; F( c3 W3 c% N! P3 S, t7 U0 |6 K; u/ M/ c9 N  }' I0 |
　　----小盘股具有收购成本低、股本扩张能力强等优势。特别是流通盘小，易于二级市场炒作，获利机会较大。如沪市的国嘉实业(600646)，总股本8660万股，重组后股价由6元涨到46元。 % R: o1 z' z) R; s& s' @" U# R# ?0 @, I

0 P) r3 n* B7 i　　----然后是股权相对集中。由于二级市场收购成本较高，而且目标公司较少，因此大都采取股权协议转让方式。股权相对集中易于协议转让，而且保密性好，从而为二级市场的炒作创造条件。只跟一家谈肯定比同时跟五六家谈容易些。 0 N9 ]5 _- z; L
" ?( e: a- s6 x( r/ T2 p; D
　　----最后是目标公司有配股资格。证监会规定，上市公司只有连续三年平均净资产收益率在10%以上(最低为6%)时，才有配股资格。买壳上市的主要目的就是配股融资，如果失去配股资格，也就没有买壳上市的必要了。
: j2 L4 Q6 e/ |/ C, l! F- C9 a6 T) I$ d' ^' N6 E
　　----另外有一点要注意的是，买壳上市中买卖双方在同一地区的比例在逐年上升。1997年这个比例是45%，1998年上升到65%。由于地方政府的本位主义因素，跨地区收购还存在一定的困难，所以在本地区寻找壳公司的成功概率要大一些。
4 R" I+ U9 S$ p, r* v, i8 B3 f, k1 U- h( \* G2 i+ O0 ?
　　买壳上市的利弊 + O3 D$ q, l* k, `. N2 o$ n5 T

5 q) S" v& I  V3 D　　----一般来说，买壳上市是民营企业在直接上市无望下的无奈选择。与直接上市相比，在融资规模和上市成本上，买壳上市都有明显的差距。
/ s- U! m* [, ~9 u$ t  E9 n9 T# ~+ F" {" Z/ U! b
　　----所以，买壳上市为企业带来的利益和直接上市其实是相同的，只是由于成本较高、收益又较低，打了一个折扣而已。上市的收益主要有资金和形象两方面，笔者不再赘述。 6 L  c" b9 S! {1 P  W  ]) [. T8 b+ L) I

- N) r2 H' I& k$ J; E  @2 S　　----目前企业考虑更多的倒应该是买壳上市的弊。一是成本，二是收益。即成本收益比能否达到令人满意的水平。买壳上市的成本总体上是逐年上升趋势。1997年每起买壳上市案例的平均成本为6000万元，1998年上升为1亿元。
( h& ]0 e4 Y' c' G2 k
0 W$ A7 P  u/ L　　----值得注意的是，虽然深沪股市已经有上百起买壳上市案例，但是成功率并不高。买壳上市获取收益的主要途径是配股融资。当然也不排除主要通过二级市场炒作获取收益的情况，但是由于很难统计这种现象，而且本文的阅读对象是那些考虑将买壳上市作为长期投资的企业家，所以评价买壳上市是否成功的主要标准是效益能否得到长期稳定发展。
4 {1 s* }6 O0 [; ]5 |( `
3 ?9 S0 |$ ?0 Z& x. H& ?. {　　---- 1996年和1997年的案例中，只有15%左右的壳公司在买壳上市后两年内都能保持净利润增长；有65%的企业只是在买壳后的当年内实现了收益增长，而且这种增长多是通过剥离不良资产、注入优质资产等关联交易形成的；另外有20%的壳公司则属于完全失败，买壳上市后的收益反而更加恶化。 + b1 I" Y! z4 @" |, G# Q8 z7 O8 p

. d# M6 o  x0 M) \　　----换而言之，从这个意义上看，买壳上市的成功率只有15%左右，完全失败率则高达20%。如果买壳上市失败，企业的前期投入不但成了流水，还背上了沉重的包袱。要想甩掉包袱，还要付出额外的成本，可谓祸不单行。   N% _9 R0 @% i, b

+ q4 x) L$ C( e& \2 T3 i! l/ l　　典型案例分析
) \* M  {+ j) ]3 t" `9 C% u5 {% n0 }# l! B
　　一、方正科技
' z6 L: U/ j) @# g" F- n* P, _
6 u9 g3 Y9 k5 L: `; H5 u% Z8 F* r5 A　　----方正科技是唯一一家完全通过二级市场收购实现买壳上市并且得到成功的公司。它的壳公司是著名的“三无概念”股延中实业（600601）。延中实业是“上海老八股”之一，股本结构非常特殊，全部是社会流通股。延中实业以前的主业比较模糊，有饮用水、办公用品等，没有发展前景，是一个非常好的壳公司。 " k5 r+ S4 f5 J. @8 ?: O# ~

& g% H/ A: ?) p) P# ^+ |: n1 L　　---- 1998年2月到5月，延中实业的原第一大股东深宝安（0002）五次举牌减持延中实业，而北大方正及相关企业则通过二级市场收购了526万股延中股票，占总股本的5%。后来深宝安又陆续减持了全部的股权，北大方正成为第一大股东。
: s3 |: i8 j, t2 W6 {* w7 m8 g% b8 y+ N  D. _2 N
　　----北大方正后来将计算机、彩色显示器等优质资产注入了延中实业，并改名为方正科技，延中实业从此变为一家纯粹的IT行业上市公司，2000年中期的每股收益达到0.33元，买壳上市完全成功。
6 U, f6 z1 E" p
8 ~1 q# }3 o7 f- ]. g　　----从买壳上市的成本上看，当初收购526万股延中股票动用的资金上亿元，但是通过成功的市场炒作和后来的股权减持，实际支出并不高。 3 w2 r; v! \  U. l
# r( G, W1 o$ j) s& o4 n1 F& j
　　----然而这种方式的成本和风险都实在太高，除非买壳公司有很高的知名度和市场影响力，否则还是不试为好。
. s, O/ g/ O6 k/ d& z4 U
% p6 t" [+ K' S5 o　　二、青鸟天桥
) I6 G$ o0 z" H0 V9 k# _6 v6 N
! r( A1 j' s" ?2 r) k　　----青鸟天桥的买壳上市方式是先收购，再受让股权。
* \: h7 \9 I$ q5 l5 O8 l, S- ^; b/ P' }
　　---- 1998年12月北京天桥(600657)以1264万元的价格收购北京北大青鸟有限责任公司所属子公司北京北大青鸟商用信息系统有限公司98％的股权，以5323万元的价格收购北京市北大青鸟软件系统公司的两项无形资产：青鸟商业自动化系统V2.0软件技术和青鸟区域清算及电子联行业务系统。 9 O! p: \+ S+ u3 V. v. q4 x
- a. I, i; |. C5 _1 d  G; S
　　----随后北京北大青鸟有限责任公司分别与北京天桥的原大股东，北京市崇文区国有资产经营公司、北京住宅开发建设集团总公司签署法人股转让协议书，共受让公司法人股11269870股，占总股本的12.31％。在此之前，北大青鸟已经分别受让了北京市京融商贸公司、深圳市莱英达集团股份有限公司、深圳市莱英达开发有限公司持有的公司法人股，共计4080000股，占公司总股本的4.45％。此次转让后，北大青鸟共持有公司15349870股，占公司总股本的16.76％，为公司第一大股东。 0 O! b# l0 R) O% U6 M/ U5 w
& `- j/ u. ^$ f/ \6 Q9 ]6 R* j
　　----这种方式需要买壳公司和政府部门有密切的关系，由于是零成本收购，应该作为首选买壳上市策略。
- q: o# ~8 `7 S, s  A- `: c. ~
4 d4 u+ ?: `. |$ B# S　　三、新太科技
; I) k- t+ z' e0 ^* K
$ }# ?: `2 \- J- g: b% J3 @　　----新太科技的买壳上市是典型的反向收购。 5 |3 y( ^9 n( U9 s! N. F& J
" i. u8 x* `7 f9 O$ o$ k8 P# X, T
　　----远洋渔业（600728）1996年发行上市，公司主营远洋捕捞及其下游相关产品的生产、销售，上市后公司曾一度取得过辉煌的业绩。但随着传统渔场海洋底层鱼类资源的日趋衰竭，同业竞争的加剧，捕捞费用的增加，造成公司单位产品生产成本上升，经营业绩下降。
& ~: g1 w8 l7 g  B2 q$ [8 w# a* P! R5 h
　　----远洋渔业1999年10月25日出资15326万元受让广州新太科技有限公司95.112％的股权。广州新太科技有限公司成立于1997年5月，注册资金10000万元，是广州市天河高新技术开发区内的一家高科技企业，主营计算机互联网电话语音集成技术，是我国计算机电话集成领域的领导者之一。 8 G  o5 @6 v0 y; y' L

& c. y0 J6 p, j' ]4 ~　　----远洋渔业一跃成为一家纯粹的互联网技术公司，经营业绩和发展前景都出现了脱胎换骨的变化，取得了成功。 0 {. O1 b, P! F6 M
7 M: y3 X  m5 F3 I2 C3 w, |$ w$ _1 t
　　----四、托普科技----托普科技对川长征（0583）的收购采取先注资后收购的方式。 + l8 r  Y4 W/ z; U2 B
  E) k  y7 P5 b+ M& X! c/ e8 D
　　---- 1997年底，川长征以每股7.42元价格购买成都托普科技股份有限公司(托普发展的控股公司)53.85%的股份，向托普发展支付现金7791万元。1998年4月，托普发展从自贡市国资局以每股2.08元外加0.5元无形资产补偿费的价格购买了川长征48.37%的股份。 5 y/ [4 \2 E5 }- ?4 N8 E- Y; y/ Z

1 S" ?/ g* m' B  R( a3 [　　----采取这种先注资后收购的方式，一是由于受让国家股手续复杂，需要层层报批，另一个更主要原因是川长征以国有企业身份从国有资产保值增值基金中取得购买成都托普的价款，避免因企业性质发生变化而失去借款资格，大幅度降低了托普发展的收购成本。 ' S" |5 ?0 |( c4 p
/ }% ^% B3 F/ A7 B* e2 G
　　----五、创智科技----创智软件园收购五一文（0787）的手法更为独特，通过组建合资公司方式间接控股上市公司，即由五一文第一大股东以其持有的五一文法人股股权作为出资，与创智软件园合资设立创智科技有限公司，后者占有51%的股份，这样，创智软件园通过绝对控股该合资公司而间接成为五一文的第一大股东。
6 }+ a6 C1 d: S/ b9 `' t/ v+ g: N/ ?0 H; {
　　----这种手法与直接收购法人股相比，成本大为减少，并且有效地避免了自身优质资产的未来收益被上市公司其他股东所摊薄。
  }. ?, [  x+ s6 u- y( f4 Z& r4 [/ G" q+ G5 t9 _4 z% Z; U1 a
　　----六、科利华
. ^$ [1 y5 b" v3 S3 M6 k6 C
9 e5 p" t- q/ I2 ^8 R9 A　　----科利华（600799）对阿城钢铁的收购方式也不简单。该公司以每股2.08元的价格从阿钢集团购买阿城钢铁28%的股份，应付价款1.34亿元，该数额显得相当庞大，不过与此同时，阿城钢铁以两个5000万元分别购买科利华下属的晓军公司80%股权和一项软件著作权，这1亿元以其对阿钢集团的债权支付给科利华。 0 Z$ A' J7 W2 F

  c0 @2 N6 C! X　　----这样，科利华仅用3400万元现金和这笔债权偿付给阿钢集团作为购股款。采用这种做法的主要目的也是大幅降低实际收购成本，将购买价款中的绝大部分通过账面数字进行对冲。