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贺宛男：谁为破解大小非难题负责？

2008-08-23 10:21   贺宛男   金融投资报   　财务分析专家贺宛男

　　本周三，因传言大小非将引人“二次发售”利好，促发股市大涨，再一次验证了大小非问题乃是A股市场维稳的关键，只要大小非难题有了破解方案，市场就能走出低迷。遗憾的是，纵然传言属实，“二次发售”也是治标难治本，因为大小非重点在国有股，源头和主动权都掌握在国资委手中。

　　所谓大小非“二次发售”制度，就是让券商作为中介，大小非解禁通过类似IPO的方式由券商承销，而后视市场状况逐渐投放，以减缓对市场的冲击。且不说券商承销的资金如何解决，是自己吃下来，还是让他们带着大小非们满世界去路演、去寻找长线买家，承销价格又如何确定，就算这些问题都有办法解决，大小非们明明自己可以在二级市场自由买卖的股票，凭什么一定要通过第三者，让他们去赚取什么中介费，价格还要打上折扣？股改契约中只有解禁时间和减持比例，最多有的大小非们承诺过最低减持价，可没有说过要增加交易环节，让他人在减持收益中分上一杯羹。刨根究底起来，大小非“二次发售”恐难逃违约之嫌，怕只是证券主管部门的一厢情愿。

　　至于可交换债券，感觉上比“二次发售”好些。可交换债券是上市公司股东（通常是大非）将其持有的股票抵押给证券托管机构，然后以此为标的发行债券。这一做法在一定意义上可以缓解大股东的融资困境，从理论上说，如果股市低迷，市价低于转股价，债券持有人就不会转股，这样就可减少二级市场的流通筹码；而若股市高涨，债券就可转换成股票，从而对转换股票的速度和规模加以控制。有报道说券商对可交换债券表现出很高的热情。但是，这里的可交换债券并不是上市公司发行的可转债，其发行主体是大小非（通常都是非上市公司），而按照我国现有的法律条文，可转债只能由上市公司发行，既然如此，非上市公司发行可交换债券，就得制订新的法律法规。另一方面，当前上市公司发行可转债由证监会审核，大小非们发行可交换债券，又由哪个部门说了算呢？就算可交换债券是缓解大小非解禁的有效途径，从可操作层面看恐怕也不是短期所能实施的。

　　大小非问题困扰市场已久，股市一路走低，根子就在大小非，对这一点，宏观调控部门心知肚明。但迄今为止，真正为此想方设法的就证监会一家，诸如大宗交易、二次发售、可交换债券之类，都出自证监会层面。殊不知作为股改遗产，大小非的所有权主要集中在国资委手中，对遗产如何处置，必得由遗产所有人说了算，其他人只能是敲敲边鼓，提提建议，说话作不得数的。

　　在笔者看来，真要破解大小非难题，国资委只需做两件事：一是公开宣布（未来若干年内）各个重点行业以及行业龙头公司的控股比例，控股比例一定，那些龙头公司未来将减持多少股份，需要多少资金，市场也就心中有数了。央企有了规划，地方国企必然跟上，如此大非减持就能从不确定转向基本确定，大非一定，小非也就不足为虑，股市稳定就有希望了。二是对央企实行市值管理和考核制度，既然宝钢股份等央企已经进入全流通，对央企高管的业绩考核就得加上市值考核这一条，至少那些率先实行全流通的公司，市值考核在整个绩效考核中应有相当比重，有了市值考核，股价极度低迷时就不会抛股，进而增持股票，以维护股价增强信心。须知全流通既是权利，也是责任。日前有消息称，新闻集团因股价持续下跌，集团主席默多克削减年薪谢罪。可我们这里，央企高管年年涨薪，根本不管其股票价格已腰斩再腰斩，国资委负责人还多次强调，高管们的高薪是在“合理范围之内”。

　　今年年初公布的《国务院2008年工作要点》明确，维护金融稳定的职能部门是央行、三大金融监管机构，也包括国资委。面对股市严重失血，但愿不要只看到证监会一家在唱独角戏跳独脚舞。

证监会：不会限制解除限售存量股份流通

2008年08月22日18:55   

           中证网讯 证监会相关负责人今日表示，对解除限售存量股份（俗称“大小非”）“没有丝毫意思不让其卖”。也不会通过限制大宗交易系统或二次发售机制，给解除限售存量股份打造另外一个市场，“股权分置解决以后不会再搞市场分置。”

　　该负责人表示，解除限售存量股份是在股改顺利完成以后的遇到的新问题，其本质要通过制度安排，解决好在全流通环境下大宗股份转让的交易问题。不让解除限售存量股份出售或给其加大出售成本，“这是倒退回去的思路”。

　　进入全流通环境后，大宗股份的转让在任何市场都会对股价有冲击。为减少对二级市场的冲击，同时也加快大宗股份的流动性，监管部门正在研究引入券商中介和二次发售的具体措.

　　该负责人表示，引入券商中介可以避免关联交易，防止大宗股份持有人通过大宗交易系统私下卖个关联方；与此同时，券商做中介时要做定价方案，有助其通过券商中介完成市场化过程。

　　引入二次发售的目的则在于可以通过寻价承销等方式把大宗股份打散，使得大宗股份分散到不同持有人手中，这些持有人可能持有，也可能售出，可能售出的时间还将不一致，这样将减少大宗股份对市场的冲击。

　　对于二次发售中的定价机制，该负责人表示，要设计市场化的定价机制，大体上将以二级市场价格为基准形成价格基础。“定价是个市场概念，我们只是提供一个定价机制。”